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寒風凜冽。
一則美國議員提議將國內生物技術公司納入制裁清單的提案，硬生生將A股和港股的醫療健康公司砸的遍體鱗傷，藥明康德和藥明生物更是跌出了10cm、20cm的大長腿。
另一邊，百濟神州今天終于完成了“A、港、美”三地上市的創舉，看似風光無限，但中簽的投資者一定不好受，開盤一度破發下跌超20%，中一簽虧損接近2萬；盡管是“中金牌”的綠鞋，依舊沒能阻止破發的發生。
盡管上市表現不如人意，但百濟神州發行目的已經達成，本次募資200億人民幣，疊加賬上的70億貨幣現金，為公司爭取到了3年研發高投入的“續命期”。
百濟神州已有“N+H”這兩個錨，破發無可厚非。截至目前，公司在美股的市值為260億美元、港股市值2000億港元出頭，A股的過高溢價顯然不可持續，否則機構資金不就自證“人傻錢多”？
更難過的，一定是港股18A的生物科技公司，近期“反復招股”的百心安-B可能格外招眼，11月的第一次招股本來已經接近涉險過關完成，但卻又被港交所打回，如今再次沖關，卻帶有令投資者疑惑蜜汁操作：募資金額比11月時多出了1.4億港元，發行價格上限更高。
誰給百心安的勇氣，梁靜茹嗎？
01
18A生物科技公司的救贖
供給過剩、流動性匱乏造成了港股生物醫藥板塊當下的窘境。
自2018年4月，港交所修訂主板上市規則，新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請，截至11月初，已有43家生物技術公司通過此途徑成功登錄18A。
盡管，至今仍有近80家生物醫藥企業在港股IPO排隊中，但迎面撲來的風卻不會像去年7月如此暖和了。
據不完全統計，今年8月至今上市的9只生物科技B新股中，便有7只首日破發，破發率高達77.78%。
“破發”已經成為今年港股上市18A生物科技公司第一憂心的關鍵詞，但更難的可能在后面，隨著市場情緒日益垂落，未來18A公司的IPO極可能會出現發行失敗的窘境。
對已經上市的企業而言，形勢同樣不容樂觀。
《十億美元分子》里所提到的“融資窗口期”，在當下的行情，已經對國內相當一部分生物科技公司關閉了，如果這些已上市公司現有的資金，無法撐到公司研發出大單品的話，也許將面臨被收購或者清算的命運，投資者需要特別警惕。
流動性分化、枯竭，市場的冷清顯而易見。
以11月12日為例，當日成交額墊底的中國抗體，總成交額只有9888元，邁博和東曜的成交額也未能突破10萬元，成交額不足百萬的18A公司數量多達16只。
倉促上市的18A們沒有商業化里程碑兌現，市場同樣也沒有賺錢效應，這就給素有流動性匱乏名號的港股市場繼續潑上一盆冷水，整個生態體系將陷入螺旋式下降的死循環，這種地獄模式，別說個人投資者，就連知名的海外對沖基金也無法幸免于難。
有消息指出，知名生物技術對沖基金Perceptive Advisors管理著約90億美元資金，截至今年11月，其主要基金虧損約30%；OrbiMed Partners管理的一只對沖基金今年截至11月已虧損逾40%，該基金在公共和私人市場的醫療保健領域投資逾180億美元。這兩只基金在過去兩年都取得了巨大的收益。
目前港股18A大部分市值200億、100億以下的生物醫藥B公司，多多少少都含有幾條License in的管線，以豐富公司整體的管線層次，使其看上去異常豐滿，更多的操作是引進可快速上市的后期管線（橋接試驗），可向市場“描繪”2-3年即有產品上市的商業化藍圖。
即便把License in管線做到上市，真的等同于有理想的銷售額？答案，顯然是否定的。
恒瑞醫藥的周云曙先生和加科思的王印祥博士都對License in表達過相似的觀點：之前都有考慮過買管線，看得上的好管線買不起，而很多管線歷經測算，買進來根本賺不到錢。
說到底，還是因為License in模式的本質并不是好的商業模式：一方面由于前端臨床前研究缺失，導致引進公司自主開發能力或者藥物發現能力不被市場認可，同時喪失了向外授權全球市場的權益；另一方面，往往引進管線后的工作主要聚焦于臨床開發和商業化推廣，那么臨床開發可以交給CRO，而Biotech的商業化能力一般都是缺失的，短期內很那讓市場相信“你真的能行”。
最典型的以VIC模式做到極致的華領醫藥為-B為例，2011年公司向羅氏買下糖尿病候選管線Dorzagliatin的全球權利，經歷了公司歷時8年的臨床開發，終于在2021年4月向NMPA提交上市申請。值得注意的是，華領醫藥在2020年8月將Dorzagliatin的國內銷售權授權予拜耳公司。
這也就意味著華領實際上就是一家項目風投公司，其主要的能力在于識別管線和臨床開發，雖然公司、投資人賺的盆滿缽滿，但這并不具有市場認可的可持續投資價值。
如此看來，即便是真的要License in的話，國內的傳統商業化豪強是不是更有優勢？
03
時間或許站在“恒瑞”們這邊
新冠疫情下，輝瑞這家Big Pharam巨頭賺足了市場眼球，同時也賺得盆滿缽滿。
輝瑞的爆品新冠疫苗與拜恩泰科合作，有機構預測其將成為2022年全球十大暢銷藥物之首，銷售額將達到290億美元。另外，還有尚未獲批的特效口服藥Paxlovid。
輝瑞的發家史是活生生的一部并購與合作圣典，最為人所熟知的便是680億美元收購惠氏，拿下13價肺炎疫苗，成為全球疫苗龍頭。
恒瑞醫藥、信達生物等公司，正在利用自己的各自方式在效仿輝瑞這種巨頭之道。
行情就是塊蹺蹺板，去年還在把18A的Biotech當成小甜甜，2年不到的時間，風向轉變到極致，Biotech議價能力的快速下降，另一方大藥企話語權的快速提升。
在各種融資渠道紛紛受限的背景下，市場將意識到：有“自我造血功能”和在國內醫藥市場基本盤穩固的轉型創新藥企頭部企業顯然是最大的受益者。
截止2021年三季度，“一哥”恒瑞醫藥賬上的貨幣現金高達143.34億，如果真要全面鋪開License in策略，這足以買下很多管線。
恒瑞也的確在這樣做，只不過腳步并不像想象中那么快，包括基石的CTLA-4、天廣實的CD20、萬春藥業的普那布林、瓔黎藥業的YY-20394。
商業化能力也是眾多大藥企和Biotech談判的一張重要底牌，有能力的Biotech顯然更愿意將自己的產品委身于銷售能力更強的公司，以此期望獲得更高的后續銷售分成，這部分銷售強的大藥企不僅有A股的恒瑞，同時港股的中生、四環、石藥、先聲同樣出色。
不過，創新藥占比、創新藥收入結構多元化，永遠是衡量這些大藥企估值合理性的重要指標，自身有創新成果并且BD能力出色的候選者未來突圍而出的概率更大。
但可以確信的是，大藥企加速逆勢抄底Biotech的時代將很快到來。
